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工商時報【元大投信ETF產品經理周芯瑋】

在全球資金持續由債轉股挪移的同時，今年以來中國大陸上證綜合指數僅上漲1.25％，明顯未跟上新興市場的漲勢。

眼見2016年上證綜合指數累積下跌12.31％，居於全球股市表現的後段班。新的一年，市場紛紛寄予落後補漲期待的同時，陸股究竟能否不負眾望、揚眉吐氣的重返牛市？

討論該問題之前，可以從以下幾個面向思考。俗語說：「股市是經濟的櫥窗」，指的是股市往往可預先反應景氣的良窳。也就是說，當一個國家景氣轉佳時，該國股市往往呈現上漲趨勢；反之，則呈現下跌。

但令人玩味的是，這邏輯套用在陸股走勢的判斷上卻無用武之地。舉例來說，製造業採購經理人指數（以下簡稱製造業PMI）往往代表著一國當前景氣的動向，在以出口為導向的亞洲市場尤其重視。

當公布的製造業PMI較前月改善時，股市常受其激勵而上揚。但大陸官方所公布的製造業PMI與上證指數卻呈現低度負相關，亦即優於市場預期的製造業PMI，並不足以證明上證指數能夠相應上漲。

若以匯率因素觀察，由於大陸屬於資本管制市場，上證指數的走勢與人民幣匯率的升貶呈現低度相關性，顯示人民幣的強弱亦不足以用來判斷陸股的走勢。

再者，若採用Bloomberg所編製的「中國貨幣條件指數」（The Monetary Conditions Index）觀察，該指數是由60％的實質利率、15％實質有效匯率與25％總貸款成長率所編制而成，用來判斷當前人民銀行的貨幣政策偏向寬鬆抑或是緊縮。

2014年中起上證指數啟動新一波牛市，但與此同時，中國貨幣條件指數卻處於下跌態勢，兩者走勢恰好相反。2005年以來，上證指數與中國貨幣條件指數呈現輕度負相關，再度顯示寬鬆的貨幣政策並非陸股上漲的關鍵條件。種種跡象顯示，要透過常理來判斷陸股未來的走勢實並非易事。

若進一步就過去歷史經驗觀察，2014年中上證指數上漲之際，大陸單季經濟成長年增率由7.4％降至7.1％、固定資產投資年增率逐月放緩、製造業PMI貼近50分界點欲振乏力，當時中國國務院亦針對房地產市場進行大規模調控，顯示整體經濟情勢相當嚴峻。

但市場游資龐大，房市投機資金亦同步撤出，實體經濟疲軟、企業獲利不佳，無法吸引資金投資，股市便成為去化資金的好去處。

2015年5月，上證指數到達近年高點後崩盤，國務院為緩和對經濟的衝擊，下半年再度大幅度鬆綁房地產調控措施，市場資金再度轉往房地產市場，使得2016年上證指數大致維持在3,000點上下盤整，未隨著國際股市同步上漲。

由這樣的脈絡推敲，不妨假設若今年大陸經濟成長率持續趨緩、國務院持續調控房市、股市利多消息持續出台，上證指數便可以偏多態勢視之。

首先，2016年底大陸傳出中國國家主席習近平棄守6.5％經濟成長底線，雖然事後遭政府當局否認，但不免令人聯想官方對於今年經濟情勢的悲觀態度，且川普的貿易政策也可能對大陸經濟造成負面的衝擊。

此外，國務院自2016年底啟動新一波房地產調控措施，至今未有轉向的跡象，資金更有動機自房地產市場撤出。

在消息面方面，雖然農曆年前因新股上市速度過快，導致籌碼面鬆動、節前資金慣性偏緊，對股市造成壓抑效果，但年後隨著養老金入市、兩會期間釋出改革題材，以及A股納入MSCI預期逐漸升溫，將提高股市對於資金的吸引力，陸股有機會維持緩漲格局。

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